序言

17 年来我追求梦想，遍访名师。

挺正能量的，从 2018 年年初开始，我争取每天跑步 10 公里。哪有什么天生如此，只是我们天天坚持。自律给我自由。只要保持对学习、锻炼和工作的热情，心态将永远年轻。只有拥有旺盛的精力和强大的内心，才能经得起世事的磨炼。那些未能打败你的，都将使你更强大。只有百折不挠的翅膀才能凌空翱翔，只有闪耀着人性光辉的笑容才是最美的。

发上等愿，享下等福，择高处立，向宽处行

理论： 宏观金融分析

实战、真诚，知行合一

2014 年我看好“5000 点不是梦”，就辞职下海了。2015 年我预测“一线房价翻一倍”，就加杠杆买房了。2017 年我看好新周期，就去推周期，推金融。无论是对自己的内心，还是对别人，都要真诚。

但我们只认认真真地做研究，把对错交给市场和时间去检验。

世界上有 100 多个经济体，增长曲线分为四类（见图 1.1）。第一类是一直在低位增长，从来没有启动过增长的动力和希望，落入低收入陷阱，如非洲。第二类是一开始通过成功的制度安排起飞了，但是后来掉了下来，即“增速换挡”失败了，落入中等收入陷阱，比如拉美、东南亚的部分经济体。第三类是经过高速追赶以后，成功地“增速换挡”，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长。第四类是高收入的经济体，比如美国，最早像英国年均增长 2%，代表了人类开拓技术前沿方面的能力。

我们在 2010 年提出“增速换挡”，在 2014 年提出“新 5%比旧 8%好”：未来通过改革构筑的 5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的 8%的旧增长平台要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，产业升级了，居民生活改善了。

因为我们一轮一轮地刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。所以制定经济政策的前提是什么呢？前提就是对经济现实的把握

这里需要强调的是，“二战”以来世界上有 100 多个追赶经济体，“增速换挡”成功的只有 12 个，成功的概率只有 10%左右

中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的？中国主流人群出生的年份是 1962—1976 年，这一批人决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲，中国经济过去的高增长就是由这一批人年轻的时候干出来的，中国人口红利消失、人口老龄化也是因为这一批人的年龄逐渐变长。中国过去的房地产黄金十多年，是因为这一批人买房子。为什么最近大户型的房子卖得好，就是因为这一批人开始换房子。

再过五年，中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化一定会加速到来。

我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽快放开二胎，包括很多研究人口经济学很著名的学者都呼吁放开二胎，但是有一些原因导致这一政策后来久拖不决。2014 年放开“单独二胎”以后发现，居民生育意愿大幅低于预期，所以到了 2015 年末才决定 2016 年“全面放开二胎”。

未来中国新的增长平台大致围绕 5%~6%波动，高的时候 7%~8%，低的时候 4%~5%，这就是我们未来新的增长前景。

在“增速换挡”的背后，经济结构发生了系统的变化，表面上是增速从高速向中速转换，背后是要素投入创新驱动，从政府主导到市场主导的转变，更深层次的是改革转型。刘易斯拐点的出现使低成本竞争优势削弱，出口“增速换挡”，以前中国的出口增长年均 20%~30%，未来中国年均出口能有 5%~10%的增长就很不错了。贸易盈余和投资对经济增长的贡献下降，消费和服务业对经济增长的贡献上升，“增速换挡”都发生在住行向消费升级的阶段，工业化率达到峰值，钢铁行业的增加值占比达到峰值，高端制造业的占比未来还会继续上升，现代服务业的占比也会继续上升，这就是我们所处的时代在未来的大趋势。

未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级，需要大规模地减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

虽然科学技术和社会组织在不断进步，但人性像山岳一样亘古不变。

金泳三做了两件事情：一是让军人退出政府；二是推进不动产实名制和金融实名制，他在 1992 年上台的第一天发表了元旦宣言，他认为不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口。他用了 5 年来推动这两项制度的实施

不懂阻力在哪，说的太隐晦了。经常有人问我，中国会不会推房地产税？我在 2012 年就参与财税改革研究，所以可以明确地说，短期不会推出来。但如果要推出来，一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢？因为房产税要解决两个问题：第一是税基，第二是税源。税基是评估这座房子多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税，要不动产实名制，要房地产联网，但房产税一直推不出来，房地产也联不上网。现在互联网这么发达，全国房地产联网这件事并不难，但是为什么联不上网？大家想一想就明白阻力在哪儿了。

所以说不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础，它的深层次不是房产税，而是一个政治改革，是国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的，当时很多财阀是靠高负债，政府试图通过货币刺激维持经济高增长。

我们很多人被西方经济学“洗脑”，经常批评政府政策，认为政府不能用行政手段。这些批评完全不了解国情。在实际调研后你就会明白，地方保护导致环保执行不力，国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴，不动用行政手段根本不行

我对经济是战略性乐观。2012—2015 年是 L 型的左侧，经济单边下滑，2016—2018 年 L 型触底，2019 年右侧出来。

新周期是什么呢？什么周期，新在哪里？新周期是产能周期，新在产能出清。

有两个周期与我们的投资最为相关，一个是库存周期，另一个就是产能周期。库存周期决定了短期的波动，产能周期则决定了中期的趋势。

一轮产能周期分为四个阶段（见图 1.14）。第一个阶段就是在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，认为他做决策的能力高人一筹，所以在这时候进行大规模的产能扩张，随后引发产能过剩；进入第二个阶段，产能过剩以后，供需格局恶化，中小企业退出，淘汰落后产能出清；进入第三个阶段，产能出清的尾声，行业集中度提升，剩者为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄力量；到了第四个阶段，持续的盈利改善和资产负债表修复，最终将会迎来新一轮的产能扩张。

2004—2007 年的建成产能叠加 2009 年的新建产能，一直到 2011 年才接近产能投放尾声，在 2012 年前后开始步入漫长的产能出清。

以前大家买股票，买完老大买老二，2017 年发现老大最好，头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立了壁垒和“护城河”。

有一次我去唐山做调研，遇到了一个卖环保设备的地区销售总监，他跟我抱怨说，他卖的环保设备被很多企业当作摆设，只有上面检查的时候企业才会使用，平时根本不用，因为运行这些设备是有成本、有磨损的。我问他为什么不向当地政府举报投诉这一情况？他对我说：“现在这些地方企业与地方政府的关系铁得很，我们都是外来户，肯定不敢去捅这个马蜂窝。”我不知道大家有没有看过航拍的华北的夜晚，那些重化工企业晚上在干什么？它们把环保设备都关了，灯火通明，浓烟滚滚。所以今天中国的环保不动用行政手段根本不行，这是由中国的国情决定的。

结论就是，经过六年多的市场出清、叠加供给侧改革和环保督察，中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

新周期具有十分重要的政策含义，只有认清经济形势，政策才能被正确实施，才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，“经济 L 型”，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展的道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时在去产能过程中要公平对待国企和民企，提高资源配置效率。

我研究了十年房地产，2015 年我就跟大家推荐过“一线房价翻一倍”。房价问题很重要，它决定了每个人的大类资产配置。更重要的是什么？是可以实战！我们要判断哪个地方房价会涨，哪个地方房价会跌，以及什么时候会涨，什么时候会跌。什么决定房价？我把它总结为一句话：“长期看人口、中期看土地、短期看金融。”

我们判断一个地方未来房价是涨还是跌，第一要判断未来这个地方人口是流入的还是流出的，人口流入的地方，未来房价长期来说怎么走？涨。人口流出的呢？肯定涨不动。这就是过去一、二线城市的房价大涨、东北的房价不涨的原因。中期看土地，如果这个地方人口是流入的，政府还不供地，这个地方房价会怎么走？大涨。短期看金融，如果一个地方人口是流入的，政府还不怎么供地，最近货币又开始刺激了，这个地方房价会怎么走？暴涨。非常简单，就坚持这个逻辑。

控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的。

中国过去也是这样，人口从东北、西北、小城镇往大都市圈迁移，不仅过去 10 年是如此，未来 20 年仍将如此。

放在历史的长河中，货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王，所以我说现金为王是个坑，而且这个坑很大。

为什么过去我们一线房价涨幅这么高？就是因为我们在“控制大城市规模，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展”的城市化指导思想下，土地向三四线、中西部倾斜，人口向大都市圈集聚，导致人口城市化和土地城镇化明显背离，从而导致人地分离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高，这是根本的原因。

在股票市场上有两种策略思维，一种是总量思维，另一种是边际思维。总量思维反映一致预期，羊群效应，乌合之众。边际思维反映超预期，与众不同。股价是由哪种思维决定的？是由边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息，而你发现了与众不同的逻辑，这个信息逐渐体现在股价上。

站在新周期的起点上

新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

经济周期主要受商业周期、政治周期、社会周期等影响（见表 2.1）。其中，商业周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，并形成经济系统潜在的运行态势，是进行经济形势分析和实施反周期宏观调控的基础。现实中的经济运行形势由多股商业周期力量叠加而成：60 年左右的创新周期、10 年左右的设备投资周期和 3 年左右的存货周期等。

现代经典经济周期理论归纳出了几大典型的商业周期：短波的农业生产周期（又称蛛网周期）揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1 年左右；中短波的工商存货周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期，3 年左右；中长波的设备投资周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业在生产设备和基础设施投资活动上的循环周期，10 年左右；长波的建筑周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，30 年左右；超长波的创新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，60 年左右。

产能周期是经济波动中的主周期，长度为 6 ~11 年。

因此，产能周期的变化领先于企业固定资产的投资周期：美国领先 6 ~10 个月（见图 2.4），日本领先 3~ 6 个月（见图 2.5）。

2018 年开始进入新的产能周期中国自 1978 年改革开放以来经历了四轮产能周期（见图 2.7），平均每轮周期持续 10 年左右。本轮周期上升期始于 2000—2001 年，在 2007 年中期见顶后开始进入下滑期。然而，中国政府在 2008 年金融危机后的“四万亿元投资计划”改变了产能演变路径，产能去化变成产能再度扩张，本就过剩的产能进一步扩张。但是持续低迷的内外部需求无法消化这些产能带来的新增供给，大量行业出现“产能过剩”，开始进入漫长而痛苦的被动和主动去产能阶段。

按照经验规律推算，四万亿刺激带动的产能上升期是 5 个季度，那么本轮产能周期应该被推迟了 2~3 年。因此，本应该在 2013—2014 年结束的产能去化周期被推迟到了 2015—2017 年。

买强者股，票新常态、新周期：供给出清，剩者为王，强者恒强

国际经验表明，兼并重组是一种去产能的有效方式。实施兼并重组整合，既可以实现规模经济，减少市场恶性竞争，又能提高企业的竞争能力

行业利润集中度：利润向龙头企业集中，且利润集中度大幅高于产能集中度

中美税制及税负的比较

中美税收制度对比：美国联邦、州和地方政府对税收的征收和使用相对独立，税收法制化程度高，以直接税为主。中国税权高度集中，以间接税为主，法制化不够健全，存在寻租空间。

但随着环境和劳动力成本提高以及高质量发展要求，降低企业税负的必要性也提高了

2016 年行政管理费占财政支出比重为 7.9%，大量的税费收入用于供养庞大的机关事业群体和建设性支出，用于社会大众的福利保障却受到挤压，社会保障水平偏低

尽快向直接税转型，推进综合所得税改革。（5）未来中国供给侧结构性改革需要大规模地降低微观主体的成本

总的来说，税收的法律制度建设一般都尽量采取国际上的通行规则，体现税收的公平和效率原则，依法治税

行政性灰色寻租成本是大多数转轨经济体面临的一大痼疾。在计划经济向市场经济转轨的过程中，政府部门以及相关事业单位的大量行政性职能在短期内并未完全革除，手中仍然掌握着诸如审批、评审、盖章等权力，滋生着寻租空间。民营企业为了打通这些“关卡”，有时不得不支付一些额外成本。这些成本是“隐性的”，不会体现于统计报表中；同时也是“灰色的”，没有法律依据，严格来说甚至是违法的。党的十八大以来，随着反腐败和从严治党的深入，行政性灰色寻租成本有所降低，但与此同时又衍生出了一定的“不作为”问题

考虑到对个人加税在政治上的阻力较大，因而从财政收支总平衡的角度而言，如果不增加赤字，企业总税负就难以下降

现代税收制度的主要功能之一是调节收入分配。而以间接税为主的税制体系与这一功能是相违背的。原因在于，消费税、增值税、营业税这些针对流通环节征收的税种本质上是对需求和消费征税，而收入越高的人，边际消费倾向和消费率越低，因而间接税具有“累退”的性质，而非“累进”。

在这一既定方向之下，房产税、遗产税等直接税的推出只是时间问题。

中国税收的征收对象以企业为主，近 90%的税收由企业缴纳，美国税收的征收对象则以个人为主

中国以间接税为主的税制结构导致大量税收由企业缴纳，以前较低的环境和劳动力成本可以弥补部分企业高税负成本，但随着环境和劳动力成本的增加，以及对质量发展要求的提高，降低企业税负的必要性变大了

税收在“用之于民”方面与居民期待仍有差距，行政管理成本较高，社会保障水平偏低

中国影子银行：银行的影子和监管博弈

中国影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子，是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物

实战： 金融市场和大类资产配置

房地产是如此重要，而又如此广受争议。它是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心，同时它关系民生福祉、社会稳定、实体经济竞争力

经过长期专注的探索，我和我的团队先后推出了数十期《房地产周期研究》系列专题报告，我们定期对每篇报告进行修正，以期能够经得起时代的检验。

长期看人口、中期看土地、短期看金融

房地产是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心

我们估算 2017 年中国全国房地产市值约 300 万亿元，是 GDP 的 4 倍左右，是股市市值的 6 倍

商品房兼具投资品和消费品属性，且产业链条长，房地产市场的销量、土地购置和新开工面积是重要的经济先行指标

每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关

房地产带动了家电、家具、装修、银行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行业

从美林投资时钟的周期角度来看房地产具有非常典型的顺周期特征，而且由于不管是购地还是购房环节都可以加杠杆，所以财富效应可以被放大

但是由于房地产在萧条时期流动性差，所以不适合进行短期投资。长期来看全球货币超发是普遍现象，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是其中之一，具有抗通胀属性

但是当前北京和上海的轨道交通路网密度不超过 0.10 公里/平方公里，远低于纽约都市区、东京圈、首尔圈，这是造成北京轨道交通出行比例较低、道路较为拥堵的重要原因

因此，房地产周期可以分为长中短周期，长期看人口、中期看土地、短期看金融。从房地产的供需角度来看，人口、金融均属需求侧因素，土地则属于供给侧因素，人口、土地、金融综合决定房地产周期。衡量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资金来源、土地购置、新开工、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫化程度的指标包括房价收入比、租金回报率、空置率等

在经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于高速增长期，房价上涨由长期基本面支撑。当进入经济“增速换挡”、城镇化率放缓阶段，大部分人群的住房需求基本得到满足，大规模住宅建设高潮过去并转入平稳或者下降状态。这之后住房开工量与经济增速以及城市化水平的关联度下降，而与每年出生人口数量以及有能力、有意愿购买住房的适龄人口数量的关联性更强，房价受居民收入和利率政策影响增大。比如，20 世纪五六十年代西方国家出现的婴儿潮，以及成功实现追赶之后日本社会的低生育率和老龄化，都对各自的住宅发展产生了显著影响

美国、日本等人口迁移呈两大阶段（见图 5.4 和图 5.5）。第一阶段，人口从农村向城市迁移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。第一阶段与经济快速增长、产业以加工贸易中低端制造业和资源性产业为主相关，城市化率还没有达到 55%。第二阶段，主要是大都市圈化，人口从农村和三、四线城市向大都市圈及卫星城迁移，一些中小型城市增长放缓甚至净流出，而大都市圈人口比重继续上升，集聚效应更加明显，这可能与产业向高端制造业和现代服务业升级，以及大都市圈学校、医院等公共资源富集有关。对应的城市化水平在 55%~70%。在城市化率超过 70%以后，人口继续向大都市圈集中，这时服务业比重占据主导地位

大城市比中小城市和城镇具有更大的集聚效应和规模效应，更节约土地和资源，更有活力和效率，这是几百年来城市文明的胜利，是城市化的基本规律。这也意味着，中国过去长期“控制大城市规模、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化战略和大规模西部造城运动不符合人口迁移和城市化规律

中国正处于人口迁移的第二个阶段，在未来中国的人口迁移格局中，大都市圈人口将继续集聚，城市之间、地区之间的人口集聚态势将分化明显。2015—2016 年，全国房地产市场分化明显，一线城市和部分二线城市房价上涨明显，大部分三、四、五、六线城市房价平稳，表明中国城市化正步入第二个阶段：大都市圈化

由于大量人口迁入，一、二线城市房价不是由当地居民收入水平决定的，而是由经济体整体财富、贫富分化水平、富有阶层迁入、房屋供应能力等决定的

除了人口迁入、货币超发、城市经济活力等因素外，一、二线大城市房价还跟住宅用地供给有关，目前供给不足，房地产越来越货币金融化

但是，从历史上看，政府制定或预测的人口控制目标在北京、上海等地不断被突破。当前北京、上海等地的新一轮城市总体规划均继续要求控制人口。《上海市城市总体规划（2016—2040）（草案）》要求把上海市常住人口到 2020 年控制在 2500 万人以内，2040 年控制在 2500 万人左右。《北京市城市总体规划（2016—2030）（草案）》要求北京市到 2020 年把常住人口控制在 2300 万人以内

我们在研究中发现，人口向大都市圈迁移是国际城市化的基本规律。这也就意味着，试图限制大城市人口的行政性措施是违背经济规律的，出路在于着力解决城市规划和基础设施供给不足问题

当前北京、上海的经济与人口比值高达 1.9 以上，人口增长仍有较大潜力，在北京、上海迈向世界城市或全球城市的路途中，经济与人口分布的内在平衡动力将驱动其未来人口显著增长。从全球主要都市圈人口密度的国际比较来看，北京、上海人口仍具有较大的增长空间，分别超过 1000 万人、400 万人，预计未来北京、上海都市圈人口都将超过 3000 万人。然而受人口调控政策影响，近年北京人口增量放缓，上海人口增量由正转负

由于人口流动主要由市场机制决定，土地供给由政府决定，所以实行“控制大城市规模、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”战略的结果将是：一线和部分热点二线城市人口快速增长、土地供给不足，三、四线城市人口增长缓慢、土地供给过多，土地供需错配

在人口大都市圈化背景下，土地错配必然导致一、二线高房价，三、四线高库存。一、二线热点城市每次限制土地供给均为下一次报复性上涨埋下伏笔

利益结构决定博弈结构和行为模式

从中观城市看，主要是土地价格推动房价上涨，各地方建安成本差异不大。通过回归分析可以发现，土地价格显著影响房价

从微观企业看，房企净利占营收比重低且在下降，土地成本持续攀升。拿地成本占房价 4 成以上，税收占比约 13%，政府这两项收入之和占房价的 6 成左右

客观我们既要客观看待过去几十年土地财政为中国城镇化融资的历史贡献，也要正视地价推高房价、拉大财富差距等负面作用。土地财政难以持续，出路在于建立房产税、消费税、个人所得税等地方主体税，这涉及深层次的经济乃至政治改革，不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础

由于地方政府是地王的最大获益者，除非受到来自中央调控措施的压力，一般来说地方政府会在房价上涨时无逆周期调节动力，而在房市萧条时出台刺激政策

地方政府事权多、财权少

地方政府一方面运用计划经济的方式低价购地，另一方面利用市场经济的方式高价供地，形成“地价剪刀差”，提供了“寻租”空间；地价房价大涨扩大收入差距；抬高实体经济成本，“开工厂不如炒房子”诱发产业空心化风险

由于商品房具有消费升级的属性，且产业链条长，因此，房地产市场的销量、土地购置和新开工投资是重要的经济先行指标

一轮完整的房地产短周期为：政策下调利率和抵押贷首付比，居民支付能力提高，房地产销量回升，商品房去库存，供不应求，开发商资金回笼后购置土地，加快开工投资，房价上涨，商品房作为抵押物的价值上涨会增加居民、开发商和银行的贷款行为；当房价出现泡沫化，政策上调利率和抵押贷首付比，居民支付能力下降，房地产销量回落，商品房库存增加，供过于求，开发商资金放缓购置土地和开工投资进度，房价回落，商品房作为抵押物的价值缩水会减少居民、开发商和银行的贷款行为。在这个过程中，情绪加速器、抵押物信贷加速器等会放大房地产短周期波动

住房金融政策与住房市场波动密切相关

连续加息给日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达 15 年的持续下跌

房价上涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨

过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发和土地供给垄断解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了过去 20 年中国一线房价只涨不跌的不败神话

由于房地产是典型的高杠杆部门（无论是需求端的居民抵押贷款还是供给端的房企开发贷款），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面

中国自 2008 年以来有三波房地产周期回升，2009 年、2012 年、2014—2016 年，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014—2016 年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激

在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014—2016 年一、二线城市房价地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等方面进行了定量评估，研究发现

绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十三大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过 2014—2016 年这一波上涨，现在是绝对房价高。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第一位，深圳、上海、北京分列第七位、八位、十三位

房价收入比：一、二线偏高，三、四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席（见图 5.14）。中国一、二线和三、四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一、二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一、二线城市集聚

一、二线主要是价格偏高风险，三、四线则主要是库存积压风险

中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，如户籍、学区、医院等

空置率：三、四线高于一、二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三、四线比一、二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关

房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险

“杠杆牛”，鼓励居民加杠杆，测算表明，居民加杠杆大多是“场内”的，全国房贷“场外配资”金额在 500 亿~800 亿元，撬动的房地产成交额按照保守的 5 倍计算，杠杆成交金额超 2500 亿元；“疯牛”，脱离基本面加速上涨

2014 年俄罗斯模式（弃汇率、保房价）、1991 年日本模式（保汇率、弃房价）以及 1997 年东南亚模式（汇率和房价都未保住），并通过对三个模式的分析，展望未来中国房价和汇率之间的钩稽关系及走势

保房价还是保汇率这一现实命题涉及购买力平价理论、资产组合理论和不可能三角理论

“保房价还是保汇率”这一选择题的存在，说明房价和汇率之间存在定价错误和套利机会，必须进行修正，否则将面临持续的资本出逃

中国既不像 1997 年前后的东南亚那样有大量的对外负债，也不像 1985—1991 年的日本那样被美国挟持，在面临“保汇率还是保房价”选择时，可能会以国内经济金融稳定为首要目标，不太可能以牺牲国内目标来保汇率

但同时也需要警惕，在改革转型面临阻力时，中国公共政策可能倾向于放松货币信贷刺激房地产来稳定短期经济，这将增加房地产泡沫、汇率贬值压力、产业空心化风险以及经济金融杠杆。面对结构性和体制性问题，中国经济的出路在供给侧结构性改革破冰攻坚，这是化解一切风险的根基

德国长期实行以居住为导向的住房制度设计，并以法律形式做保障。德国政府始终把房地产业看作属于国家社会福利体系的一个重要组成部门，没有过多地强调其“支柱产业”的地位，而是更加重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业，成就“德国制造”

同时，保护承租者的租赁市场，《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的 20%，否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过 50%，就构成犯罪。住房拥有率较低，租房比例较高，德国的住房平均拥有率一直在 40%左右，有 50%的家庭均通过租房解决住房问题

房地产调控的目标只有两个：避免过热和防止过冷

2002—2007 年，房地产从出现过热苗头，到上涨压力巨大，政府先后出台调整土地供应、调节市场、信贷结构和开征交易税费等措施

2008—2009 年，国际金融危机爆发，为保经济增长、避免房地产市场下滑，政策开始转向刺激住房消费，推出信贷支持、增加保障房供应和税收减免政策

2010—2013 年，房地产市场强势复苏，平衡“保增长”和“遏制房价上涨”，在土地供应、市场结构、税收和信贷调控基础上，全面出台限购措施

2014—2016 年 9 月，中国经济进入新常态，在稳增长和去库存目标下，出台四轮刺激政策，主要是放松限购限贷，加强信贷支持和税收减免，热点城市房价暴涨

2016 年 9 月—2017 年，政策转向“防风险”，政策长短结合，短期依靠限购限贷，长期寻求建立长效机制

历次房地产调控的反思：重短期调控，轻建立长效机制，所以调控效果经常反复；重抑制需求，轻增加供给；经常使用行政手段，市场机制不完善；货币超发使房地产越来越金融化，从而脱离居住属性和居民收入基本面；土地收入是地方财政的保障，同时也成了高房价的推手。 房产税是长效机制的重要支柱，但喊了十多年“狼来了”，房产税和不动产联网迟迟未推出。房产税是否有可能在短期推出？时机合适吗？房产税真的能有效抑制房价吗？

预计个人住房房产税短期内难以推出

房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机的气氛并抑制了企业创新的积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化；房地产泡沫破裂对经济和社会影响深远

促进房地产持续健康发展，关键是从短期调控到长效机制，从限制需求转向供给侧结构性改革。

房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫，酝酿金融危机，日本在 1969—1973 年、韩国在 1992—1996 年都犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量，改善人居环境和提高住房成套率，更应注重区域差异

现在看来过于乐观，全球经济虽然逐步走出低谷，但是房市、股市等资产价格大涨以及收入分配恶化的代价十分沉重

投资时钟与大类资产表现： 经典理论与实证检验

投资理论基础美林投资时钟：资产配置领域的经典理论。通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金

检验美林投资时钟的有效性：基本可靠。根据美林投资时钟模型，我们把经济周期划分为四个阶段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞胀阶段

（1）衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到了 10.57%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。（2）复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，每年收益率达到了 19.43%。大宗商品的投资收益率是负值，但这主要归因于油价下跌。（3）过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择，年收益率为 16.8%。债券表现糟糕，年收益率只有 5.83%。（4）滞胀：现金在该阶段的年均收益率为 6.42%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-3.92%。大宗商品的年均收益率高达 23.02%，但受 20 世纪 70 年代两次石油危机冲击的影响比较大，掩盖了同时期非石油类大宗商品价格的下跌。

美林投资时钟在中国基本适用。（1）我们采用中国的 GDP 产出缺口和 CPI 数据来识别增长趋势与通胀趋势来考察 2002 年 1 月到 2016 年 12 月的经济周期。（2）大类资产收益率与美林投资时钟预期一致。Ⅰ 衰退：债券是衰退阶段的最佳选择，债券的收益率为 3.76%。Ⅱ 复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，年平均收益率达到了 68.07%。Ⅲ 过热：商品在过热阶段表现最好，年平均收益率为 15.65%。Ⅳ 滞胀：现金在该阶段的年均收益率为 2.08%。但表现最好的是债券，年平均收益率为 3.59%。（3）依美林投资时钟的资产配置表现优异，2002—2016 年，其净值达到了 14.44，收益率累积为 1344.3%，而债券、股票、商品与现金收益率累计分别为 70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%。（4）考虑净值的回撤，依美林投资时钟进行资产配置较仅投资股票优势更为明显。仅投资股票的净值两次巨大的回撤分别为 70.8%、40%，而依美林投资时钟进行的资产配置的净值回撤最大的两次分别回撤了 15.1%、11.8%。

“美林投资时钟”是 2004 年由美林证券提出的资产配置领域的经典理论

2008 年金融危机前后美林投资时钟理论在美国表现差异巨大

2008 年金融危机之后，美国的情况与美林投资时钟的预示产生了偏差。经济和通胀的趋势基本一致，经济上行则通胀上行，经济下行则通胀下行，过热与衰退成为美国经济的主旋律，股票与债券则成为 2009 年以来表现最好的资产，而不是大宗商品和债券

美林投资时钟在中国基本适用

现有研究对中国通胀测算的异议较少，基本都采用 CPI，而对于中国经济增长的测算则各不相同，有 GDP、GDP 产出缺口、工业增加值、工业增加值产出缺口等，此处为了和美林证券的美林投资时钟保持一致，使用的是 GDP 产出缺口。此外，我们还发现，当用长周期的累计净值表现作为判断标准时，GDP 产出缺口似乎是最好的选择

识别经济增长趋势与通胀趋势是划分美林投资时钟经济周期的关键

GDP 产出缺口是衡量经济增长的有效指标

应用美林投资时钟可以把握股市机会，规避风险

因为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑

美林投资时钟理论是建立在经济主导金融、短期经济围绕长期经济趋势波动、政府逆周期宏观调控熨平短期经济波动等假设基础之上的

深度对话 我是一名不可救药的长期乐观主义者

最近三年在新财富分析师排名中，他都位居宏观经济前三甲

第一，中国经济规模可能会在未来 10 年左右超过美国，将会重新改写整个世界的经济版图、话语权版图、治理格局。我们既不要妄自菲薄，也不要妄自尊大，因为在人均方面我们跟美国还有很大的差距，需要我们继续推动我们的改革开放

第二，中国正在进入以消费为主的经济发展阶段，蕴藏巨大商机。中国有 14 亿人，美国 3.2 亿人，日本 1.3 亿人，整个欧元区也不过 5.1 亿人，最大的欧洲经济体德国 8000 万人，全球也不过 70 亿人，所以中国发展到消费主导的经济发展阶段，它所蕴藏的投资机会是巨大的，因为这是一个全球最大的市场

第六，最好的投资机会就在中国。我一直觉得最好的投资机会就在中国，14 亿人的市场，名义 GDP 过去 30 多年年均增长百分之十几，现在也有 10%左右，实际增长也有 6% ~ 7%。这么大的市场，这么高的成长，在中国，你都挣不到钱，找不到投资机会，你还到国外去投资？人家都来我们中国寻找机会，和中国市场一起成长。我觉得最好的投资机会就在中国，我对中国经济的改革转型前景坚定看好

再过 15 年左右，中国会成为世界第一大经济体，中国将改写整个世界的经济版图、话语权版图和治理格局，将会带来一个深刻的变革。因为在各个国际场合，离开中国，很多协议便无法达成。各个论坛都在讨论关于中国的议题，表明中国的话语权越来越强，影响力越来越大，同时也意味着中国在未来将要承担更多的责任，比如全球治理、环境保护等。

中国正在进入以消费为主的经济发展阶段

第一，当很多海外经济学家或者观察家还在讲中国是一个以投资为主导、工业化为主的经济体的时候，这个时代其实已经过去了，新的时代正在到来，即中国正在进入一个以消费为主的经济发展阶段。比如 2017 年第三产业占 GDP 的比重超过 50%，已经超过了第二产业和工业；2017 年的消费增速是 10.5%，也超过了投资 6%~7%的增速；等等。所以刚才秦总讲的这些现象其实都是这个时代发展阶段的一个必然产物

第二，既然进入一个消费主导的、追求美好生活的经济发展阶段，就能看到这里面蕴藏着巨大的机会。因为美国有 3.2 亿人，日本有 1.3 亿人，整个欧元区也不过 5.1 亿人，最大的欧洲经济体德国有 8000 万人，而中国有 14 亿人，是全球最大的市场，所以中国发展到了一个消费主导的经济发展阶段，它所蕴藏的投资机会是巨大的

经济学上讲消费升级一般分为四个阶段。第一个阶段是解决温饱问题；第二个阶段是耐用品，如电子、家电、洗衣机和冰箱等；第三个阶段是解决住行问题，如汽车、房地产在 2000 年以后出现爆发式增长；第四个阶段，当大家有车有房有耐用品以后开始买健康、买快乐，追求品质生活和美好生活，也包括财富管理

我认为一定要多出去听一听，看一看。这 3 年我飞行 270 多次共计 40 万公里，我经常调研，向不同的人学习

在别人恐慌的时候我贪婪，在别人贪婪的时候我恐慌。别人是谁？是大众。我是谁？是少数派。所以我觉得，第一要学习，第二要修炼内心

我们要深刻了解中国资本市场底层的制度框架正在发生一个系统性的变化，比如监管越来越严，讲故事和进行各种套利是不被允许的

所以这一次党的十九大也提出了“城市群”的概念。我比较建议未来要重点发展大都市圈，因为你看上百年来城市化的经验，无论是美国、欧洲还是日本、韩国，基本的规律都是人往大的都市圈迁移，因为大的都市圈更节约土地、更节约资源、更有活力、更有效率，更能为那些有才华的青年人提供实现梦想的机会，这是一种文明

所以搞开发的人永远记住，房子最重要的是什么？地段。判断房地产市场永远要记得它是有区域属性的。

第二，我是一名宏观分析师，我的长处是做大类资产配置。你要是问我个股，那我可能还不如秦总懂，但是你要说大类资产，比如说股市、房市、债市、汇市、商品是怎样的一个配置，这个我研究这么多年，我觉得我还是有一套自己的看法。

秦朔：比如说你拿我来讲，2018 年如果按照这五类大资产，你建议我怎么做呢？ 任泽平：那很简单，2017 年、2018 年炒股票，要炒有基本面的股票；2019 年、2020 年买房，要买人口流入地方的房子。这是我的建议。

第二，投资是一个比较个人的事情，我的意思是说个人需要有一个修炼，就是要有自己的看法、观点、体系和思维方式

点评

对于外行来讲，读完此书有认知上的更新和可操作的指导意义： 1 房地产相关理论指导买房 2 美林时钟周期指导投资和资产配置

任个性鲜明有理有据，需要密切关注学习